１．オリコと伊藤忠の資本提携
先週の木曜日、すなわち２月１０日に伊藤忠のオリエント・コーポレーション（オリコ）に対する２１％の資本参加が発表された。総額７００億円の大型Ｍ＆Ａでまことに面白い資本提携であり、検討に値するので、急遽分析する事とする。
この日の日経新聞の朝刊では、三井住友銀行と大和証券の統合がでかでかと一面の半分ほどを占め、同じく一面左半分４分の１ほどのスペースで、”伊藤忠、オリコに出資、７００億円、筆頭株主に”として、この資本提携が取り上げられている。普通であれば、トップ記事であるが、三井住友と大和証券の統合に割り負けした格好となっている。さて、問題はここからのオリコの株価の動きである。当然のことながら、証券市場は伊藤忠とオリコの資本提携を歓迎し、オリコの株に買い注文が殺到し、前場の立会い前の気配値ではオリコの株価は買い気配を切り上げつつある状態であった。オリコの前日すなわち２月９日の終値は３１３円であったが、気配値は３２０円、３３０円とどんどん買い気配を切り上げていたのである。ところが、この日の午前はいつまでたっても気配値のみで、オリコの株価がつくことはなかった。東証が午前中一杯オリコの売買を停止させたからである。この日の午前中に、伊藤忠とオリコの資本提携に関するプレス発表があったのであるが、なんと、この時同時に、オリコの平成１７年３月期の業績予想の下方修正があったのである。東証は、市場の混乱を恐れて、情報の周知がなされるまで、売買を停止した。この業績の下方修正は、それまで３００億の当期利益を予想していたものを、７億円の当期利益に変更し、さらに一株あたり３円の予想配当を取りやめ無配にするというものであったから、資本提携に負けないくらいのインパクトのある業績の下方修正である。会社側の説明によれば、この下方修正は固定資産の減損会計の早期適用による１７０億円の特別損失と、信販業に対する貸倒引当金３００億円の積み増しによるものであるとの事である。
市場はこの強弱対立する大きな２つの材料に混乱し、株価は乱高下をすることになった。まず、午前の終わりくらいからは、それまで買い気配が優勢だったものが逆転し、売り株が加速度的に増え、気配値は３３０円から３２０円、３１０円へと前日の終値付近まで急速に下降していった。業績の下方修正のニュースが市場に流れ始めたのであろう。そして、昼休みを挟んで、後場から取引は再開されたが、午後１２時半ちょうどについた値段は前日比２０円安の２９３円となった。率にして６．８％の下げであり、かなり大きな下げといえる。そして、この日の初値２９３円のあと、わずか数分の間に、２９２円、２９１円と値を下げ２９０円を付けると共に、これがこの日の底値となった。そして、２９０円を付けたあと株価は再度反転し、１円刻みで値上がりし、この日の終値は３０６円、前日比７円安で取引を終えている。つまり、この日オリコの株は２３円下げたあと、一転１６円上げて取引を終えたのである。大商いで、出来高は２１，７６４千株である。この会社は発行済み株式数が多く、７４３百万株もあるが、この中の浮動株は１０．９％の８１百万株で、この日一日で浮動株の２７％が回転したことになる。東証が午前中の売買を停止したから良かったが、場を開いていれば３３０円を超す初値がついていたであろうし、大勢の一般投資家が大怪我をしたことになる。
結局、この日のオリコの株価の動きから判断する限り、市場は資本提携と業績の下方修正の好悪対立する材料を消化できず、狼狽して、取引を終えたという事になる。株価的には７円安なのであるから、結果的に業績の下方修正のほうをやや重く受け止めたという事であろう。
ところが、この資本提携の相手方である伊藤忠の株は、この日前日比１０円あげて５１８円で終わっているのである。出来高も８，０１３千株とよく出来ている。伊藤忠は、取引停止がなかったので、朝から値がつき、初値５０７円で始まり、順調に値を上げ５１８円のこの日の高値で取引を終えている。この高値は、オリコへの資本提携を評価してのものであるとされている。さらに、オリコには３６社の連結子会社があるが、その中で１社だけ上場子会社があり、こちらのほうは株価を下げている。この会社は、オートリという会社であり大証２部に上場しているが、この日の初値が１９１円と前日比４円高で始まり、午前中に高値１９７円まであり、１８４円の３円安で引けている。上下７％ほど変動したわけであり、激しい値動きといえよう。この日のプレス発表では、オートリについても業績予想の下方修正があり、７８０百万円の予想利益が７０百万円の利益に修正されている。大証は怠慢にも、売買停止措置をとらなかったので、こちらのほうでは一般投資家のけが人が出たことになる。その事はさておき、一体この伊藤忠とオリコの資本提携はどう判断すればいいのであろう。とりあえずは、オリコの株主は売り、伊藤忠の株主は買ったわけであるが、どちらの判断が正しいのであろうか。この資本提携が、伊藤忠には有利に働くが、オリコには不利ということはありえない。７００億という規模であれば、この買収が失敗に終われば伊藤忠の受ける傷も半端なものでは終わらないのである。
２．オリコという会社の評価
もともと、このオリコという会社の評価は難しい。長所と欠点が対立して内在しているからである。長所は収益力である。この会社の資本金は２，０８０億円（平成１６年１２月末）、株主資本が２，８９０億円（平成１６年３月末）程度あるものの、これは３，５００億円にものぼる優先株を発行して資本を水増ししているからであり、優先株というのは、後で詳しく論述するが、借入金のようなものであり、これを除けば実質的に資本の部がマイナスの債務超過会社である。有価証券報告書で、資本の部がプラスにもかかわらず、一株当たり純資産としてマイナス９２．１７円と記載されているのはこのためである。資本の部に２，８９０億円あっても、それは優先株主のものであり、一般株主の持分は何もない。その自己資本のないような会社が、年間３００億から４００億程度の経常利益を上げるのであるから、なんとも始末に悪いではないか。以下は、この会社の連結決算における収益の推移である。（単位：百万円）
平成１３年以降、毎期悪くとも２５０億、良ければ５００億の経常利益を上げており、堂々たる経常利益である。今期も、業績の下方修正といいながら、経常利益の４１９億はしっかり稼いでいるのである。
この会社の欠点は、不良資産とその処理のためにゆがんだ資本構造である。上記の利益の推移からも明らかなように、この会社は不良資産の処理のために再建途上であり、過去何度も不良資産処理をしながら、いつまでたってもその処理が終わらない。平成１２年から平成１６年にかけての経常利益と当期損失の差は、この時期は税金が合理的に僅少であったと想定されるため、合理的に特別損失であると推定されるから、この両者の差を追っていくと毎期どれだけの不良資産処理をしたかがわかる。推定不良資産処理額は、平成１２年度が１，６５０億、平成１３年度が１，４００億、平成１４年度が４４２億、平成１５年度が１，３１１億となっており、この４期で合計４，８０３億の不良資産の処理をしたことになる。そして、これで打ち止めかと思っていると、今回突然の特別損失４７０億が出てきたのである。〆て、５，２７３億。総資産４兆円の会社であるからなんと総資産の１３％が不良資産の塊であった事になる。倒産していても不思議ではない数字である。
このように、不良資産を少しずつ小出しにして処理をするのは、軍事上兵力の逐次投入といって、もっとも悪い作戦であるといわれている。大きな手術の痛みに耐えかねて、少しずつ不良資産の処理をしていこうとしたのであろうが、このような処理をすると病根が完治せず、その治療の間にまた病気が進行するのである。本人たちは、各年度において１千億からの処理をしたのであるから、その時は抜本処理と思っていたのかもしれないが、この手の時は、自分が必要と思う処理の倍くらいの処理をするのが結果的には問題解決の早道である。それに、今になって振り返ってみると、平成１３年度決算を見れば平成１２度決算は処理漏れがあったことになり粉飾決算ではないのか、平成１４年度決算を見れば平成１３年が、また平成１５年度を見て平成１４年度と、どんどん粉飾決算の疑惑を打ち消すのに言い訳を失っていく事になる。結局、今回伊藤忠が資本投下するに当たり、厳格な買収監査をおこない最後の不良債権が出てきたと考えるべきであろう。
一般に、企業買収時には、厳格すぎるくらい徹底して買収監査をおこない、買値を叩くというのがＭ＆Ａの基本である。また、この会社の会計監査人は中央青山監査法人であるが、会計監査人とは違う監査人が買収監査を行ったはずであるから、監査人も買収監査では思いっきり厳しく指摘が出来るのである。なぜなら、買収監査は伊藤忠がクライアントなのであり、クライアントの意向は問題点のより厳しい指摘にあるからである。買収したあと問題が出てきたのでは、駄目なのである。買収したあと出てきた問題は、伊藤忠もその責任を取らなければならない。買収前の問題は、オリコの問題であり、そのメイン銀行のみずほ銀行の問題なのである。それを材料にして、買収交渉を有利に運ぶ事ができる。確かに、ここの経営者は、この不良資産の処理の方法についてはかなり甘く、歴史の批判に耐えられないものがあるのではないかと思うが、不良資産処理としてはかえってこれで打ち止め感が出たと考えてよいと、私は思う。
１０日の日は、この期に及んで４７０億もの不良資産が出てきて、投資家はびっくりしたかもしれないが、このような形の不良資産の処理は決して悪い材料ではなく、むしろ良い材料であろう。今回、この不良資産の処理を行わなくても、これらの不良資産は当然に会社にあったのであり、今回の業績の下方修正はそれを表に出して損益計算書上処理をするということに過ぎない。何も問題が新たに出てきたのではなく、もともと発生していた問題を、会計上処理をするということであり、むしろ会社の財務体質はよくなるのである。日本の投資家は、どうしてもこの発生主義という概念が理解できていないようであるが、４７０億の病気はもともとあり、会計上はそれを病気は既に発生していたというのである。今回はそれを表に出して処理をするということに過ぎない。さて、この病人の病状は悪くなったのであろうか。一般投資家は、１０日の日に下方修正と同時に、無配を発表した事でショックを受けたようであるが（ネットの掲示板に無配は許せないと沢山の書き込みが出ている）、もともとこの会社のこの状態で配当をするなどとはもってのほかではないか。優先株式を除けば、自己資本がないのである。きっと経営者が言葉を濁してはっきり言っていないからであろうが、一般投資家の出した資本はとっくに不良資産に食われていて、もはや空っぽになっているのである。自分の出資分が０になっているにもかかわらず、配当が欲しいなどというのは、資本主義の基本を忘れてただ金をねだっているだけの事であり、要するにあつかましい。この会社は現在再建途上にあるのであり、株主が利益を得ようとするのであれば、この会社からこの先５年ほどは配当を期待すべきではない。出た利益は、すべからく内部留保にまわす事が重要である。まだ、病気も完治していない病み上がりのわが子に、自立を助けるどころか、親である自分にも食い扶持をよこせといっているようなものである。無配の決定も、従って、この会社の再建のためには正しい判断であり、良い材料なのである。
３．優先株式に蝕まれる資本
さて、この会社の不良資産処理と業績の下方修正については、一応の結論を得た。業績の下方修正については、何等問題とするにはあたらず、むしろ評価できるというのが私の結論であるが、そんなことよりも、この会社の資本の構造のほうが、はるかに問題が多い。先にも述べたが、この会社の問題は、既に終わったと考えられる不良資産の処理そのものにあるのではなく、今までの不良資産の処理の仕方にある。会社は、先に述べた５千億の不良資産の処理のため、その原資として優先株式を発行して資金調達をしている。以下が、この会社に残っている優先株の一覧である。
５千億の不良資産の処理の原始として、３千５百億の優先株を発行した事がわかる。この優先株の引き受け手は、みずほ銀行である。この優先株は、金利に相当する優先配当率が高く、ＴＩＢＯＲプラス１．２５％から３．５％の高率になっている。現在の６ヶ月もののＴＩＢＯＲはほぼ１％であるから、会社は２．２５％から４．５％という途方もない高金利の金を調達した事になる。長期の１０年国債でさえか１．５％にもかかわらず、こんな高利の金を使っていては再建は難しい。しかもこの会社は金融会社である。金融を業とする会社が、事業会社でもしり込みするような高利に手を出してどうするのか。金融会社の調達金利は仕入れ値であり、それをそのまま事業会社に貸して利益が出る水準でなければならない。
上記の表で、推定配当というのは、ＴＩＢＯＲ１％を前提として、年間いくらの優先配当が必要かということを計算したものであるが、年間１２６億もの優先配当負担になっている事がわかる。Ａ種からＥ種までの２，０００億は平成１４年８月に、Ｆ種からＨ種までの１，５００億は平成１５年７月に発行されているが、当時のこの会社ではこのような条件でしか資金調達できないくらい会社の状態が痛んでいたのであろう。しかし、現在はこの優先株の存在が会社の再建の大きな足かせになっている。会社は、平成１３年に、奉加帳方式で４３３億の取引銀行に対する第三者割り当てをおこない、さらに平成１４年には５１８億の減資を行っているのであるが、今となっては、このときの第三者割り当てと、減資の規模の桁が違うのである。この人たちの、処理の甘さがここにも出ているではないか。後々に問題を先送りして、結局損をしているのである。
すぎた事はさておき、一般投資家にとって見ると、このことは、この会社が利益を出しても年間１２６億までは、それは一般株主のものではないということを意味する。配当原資としての１２６億とは、利益ベースに直すと税負担を引き戻すため２１７億ということになる（１２６億÷（１－税率４２％））。この会社は、今回の伊藤忠への第三者割り当ての後、８２９百万株の発行済み株式となる。また、来期以降６００億以上の経常利益を出す見通しを立てている。仮に、来期の経常利益が５００億と仮定し、それは十分に想定可能でありまた立派な数字でもあるのであるが、出るであろう５００億のうち、既に２１７億は優先株主のものであるから、一般株主の利益というのは２８３億ということになる。これを税引き後に置きなおすと１６４億に過ぎない（２８３億×（１－税率４２％））。一般株主が期待する５円配当を行うためには、４１億の配当原資がいるのであるから（５円×８２９百万株）この場合配当性向は２５％となり、やや高い配当負担となる事がわかる。要するに、この会社の高い収益力は、優先配当分２１７億を差し引いて考えるべきなのであり、逆に言うとこの会社が２１７億円の利益を出すとするとそれは、一般株主にとっては、利益がない状態と同じということになる。
４．オリコの財務分析
さて、この会社に一般株主の自己資本がないということは既に説明した。平成１６年の３月末の資本の部は２，８９０億であるが、３，５００億の優先株を差し引くと、実質資本はマイナスの６１０億円である。しかしながら、私は、この会社には少し含み資産があると思う。同じく平成１６年３月期で見ると、９１９億の税効果資産に対する評価性引当金を立てているが、この会社の収益力から考えて、この引当金は要らない可能性が高い。監査法人は、税効果についてはいまや税億課に関する監査委員会報告に従って機械的に評価するので、評価が実態とずれているのではないか。反対に、退職給付に簿外債務があると思う。将来給付の割引率がこの会社は２．５％と高く、１０年国債でさえか１．５％にもかかわらず２．５％というのは認めがたい。高い割引率で将来債務を割り引いているのだから、その分だけ負債が過小評価されるのであるが、仮に２％で修正計算をすると過小評価分の負債が追加２８億出る。さらに、退職給付債務の計算上、未認識の数理差異と未処理の移行時差異が合計１４９億あり、それは現行会計上は許容されているけれども、その実態は簿外債務である事には変わらない。従って、この会社の、一般株主資本というのは、マイナスの６１０億に税効果の含み資産９１９億を足し、簿外退職給付債務の１７７億を引いた金額ということになり、１３２億というのが正解であると思う。これは、一株あたり１７円くらいに当り、要するにほとんどないということである。
さて、このように考えてくると、会社の評価は将来収益以外では行いようがないことがわかる。
今回の伊藤忠による資本提携は、２４３億の第三者割り当てと、みずほ銀行からの２４０億円の発行済み株式ならびに２００億のＡ種優先株式の取得より構成されている。ちなみに伊藤忠に対する株の割り当て価格は２８２円である。１０日の株式市場は、業績の減額修正と無配化に驚き、このことによる財務体質の改善効果は織り込んでいない。会社は、問題の優先株式の償還を進めたい意向とのことであり、償還スケジュールを策定する事を発表している。優先株式の償還が出来れば、その高率の優先配当負担の倍以上の利益が出てくることは既に説明した。まことに、優先株式の償還はこの会社の負の遺産の解消として重要であるが、それが出来るためにはこの会社は株価が欲しい。有利な新株の発行が出来るからである。しかし株が上がるためには、優先株の消却が必要である。循環論に陥っているのである。結局、この会社の再建を進めるためには、一般投資家の評価が上がり、株価が上がる事が必要なのであり、そうすれば優先株の消却が進み、また株が上がるという好循環がやってくることになる。今回の資本提携は、ビジネスモデルそのものとしてはみずほ銀行を仲介として、伊藤忠とオリコの相乗効果が期待でき、良いＭ＆Ａであると思う。伊藤忠もオリコも、１０日の日にオリコの株が下がってしまってショックなのではないか。しかし、市場の評価が出るのは、１０日の混乱が収まり、金土日の三連休で頭が冷えた明日１４日なのであり、彼らもまだ悲観する事はない。
ちなみに、先ほどのオリコの予想年間利益と、優先配当をひいた一般株主の利益の比較一覧を作成すると次のようになる。
この表の最後の欄の４２０億というのは、今回修正後で会社が出している今３月期の経常利益であり、この数字はさすがに達成可能であろうから、これをベースに考えると、現在の株価は４２０億の経常利益を前提として、株価収益率で東証平均の約２０倍強に買っていることになる。もともとこの株は、昨年の１１月の２５０円から先週にかけて３１０円まで徐々に上げてきていたのであり、今期の４２０億円は織り込み済みなのである。伊藤忠との資本提携で、今後会社の利益計画のように５００億、６００億と利益が伸びていくことを投資家が信頼できるとすれば、会社の来期の予想利益は５８６億であるから４００－５００円までの株価が理論上計算できることになる。反対に、先行してあげてきた株価が、この資本提携を評価せず、材料出尽くしと取るのであれば、下値は株価上昇点の昨年１１月の２５０円まであると考えるべきであろう。この会社の株は、下値２５０円、上値４００円というのが、私の見るところである。全ては、明朝の証券市場が決定することであるが、私としては買い方に分があるのかなという気がする。
平成１７年２月１３日深夜 細野祐二
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